Een belangrijke basis voor risicomanagement is de moderne portefeuilletheorie. Volgens die theorie is de mens van nature risicoavers. Hij wil geen risico lopen, tenzij daar een beloning tegenover staat. Volgens de theorie is er ook een marktprijs voor risico (of eigenlijk voor het vermijden ervan). Als twee beleggingen dezelfde verwachte opbrengst hebben, maar een verschillend risico zal de prijs van de belegging met het hoge risico dalen. Het verschil in prijs is dan de prijs van het risico. Het (verwachte) rendement van een belegging is de (verwachte) opbrengst gedeeld door de prijs. Als de prijs daalt en de (verwachte) opbrengst blijft gelijk zal het (verwachte) rendement dus stijgen.
Risico’s zijn ook los te koop via opties en andere derivaten. De prijs van een derivaat dat het eerdergenoemde verschil in risico afdekt zal precies gelijk zijn een het prijsverschil tussen beide beleggingen.
Aangrijpingspunt risico’s
Voordat we risico’s gaan beoordelen is het belangrijk om eerst stil te staan bij wat we onder risico verstaan.
In de statistiek wordt een kansverdeling gekenmerkt door twee belangrijke grootheden: de verwachtingswaarde en de standaardafwijking. Er zijn veel meer eigenschappen van een kansverdeling, maar die laat ik hier buiten beschouwing. In economische toepassingen van statistiek wordt de standaardafwijking ook wel het risico genoemd.
Maar waarvan meten we dat risico nu eigenlijk? Wat is het aangrijpingspunt van het risico?
Binnen het FTK is het eigen vermogen van het pensioenfonds het aangrijpingspunt van het risico. Het Vereiste Eigen Vermogen wordt berekend door de risico’s op vermindering van het eigen vermogen van het fonds door te rekenen.
Binnen het pensioenakkoord wordt risico niet scherp gedefinieerd, omdat er geen kwantitatieve eisen gesteld worden aan beheersing van risico’s. maar als er gesproken wordt over risico’s, dan gaat het over het algemeen over beleggingsrisico’s oftewel het risico dat een bepaalde belegging morgen minder waard is dan vandaag.
Echter, zowel het eigen vermogen als de waarde van de beleggingen zijn slechts indirect relevant voor de doelstelling van pensioenfondsen. Het gaat uiteindelijk om het pensioen van de deelnemers. Daarom kiest de ROL dat als aangrijpingspunt van het risico. Risico onder de ROL is gedefinieerd als het risico van de hoogte van het pensioen van de deelnemer.
Actuarieel duurder en goedkoper
De meerwaarde van de ROL is gebaseerd op de moderne portefeuilletheorie, maar dan wel op een doorgeROLde variant van die theorie. Om dit uit te leggen introduceer ik drie begrippen: actuarieel gelijkwaardig, actuarieel duurder en actuarieel goedkoper. Een constructie is actuarieel duurder als deze meer risico heeft en dezelfde prijs (of rendement) of evenveel risico en een hogere prijs (lager rendement). Een constructie is actuarieel goedkoper in het tegenovergestelde geval. Twee constructies zijn actuarieel gelijkwaardig als de een niet actuarieel duurder of goedkoper is dan de ander.
Volgens de moderne portefeuilletheorie zal de markt altijd zorgen, dat constructies met derivaten altijd actuarieel gelijkwaardig zijn aan constructies zonder derivaten. De markt zal de prijs van derivaten nu eenmaal zo vaststellen dat aan deze gelijkheid voldaan wordt.
Toch geeft de moderne portefeuilletheorie wel een mogelijkheid om een portefeuille actuarieel goedkoper te maken en dat is door risicospreiding. Door spreiding van risico’s zal het totale risico afnemen en zal het verwachte rendement gelijk blijven.
In de doorgeROLde variant van de theorie blijft dit alles overeind staan. Maar de doorgeROLde variant gaat verder. Want de moderne portefeuilletheorie gaat uit van ideale mathematische omstandigheden. In de werkelijke wereld waarin wij leven is er echter geen sprake van ideale mathematische omstandigheden. Er zijn twee zaken waar de moderne portefeuilletheorie geen rekening mee houdt en die wel relevant zijn voor het pensioendossier.
Het eerste punt betreft de kosten. Elke aan- en verkoop van beleggingen kost geld. Er zijn mensen die de transactie moeten uitvoeren, moeten registreren, moeten controleren etc. Zelfs als alles volledig is geautomatiseerd zullen er kosten blijven bestaan, omdat er mensen geweest moeten zijn om de automatisering op te zetten. Kosten verhogen de prijs en hebben geen enkele invloed op het risico. Kosten maken constructies dus actuarieel duurder.
Iets complexer is het feit, dat de moderne portefeuilletheorie uitgaat van een volledig efficiënte markt. Een markt waarin iedereen toegang heeft tot alle informatie en die ook volledig begrijpt. In werkelijkheid bestaat zo’n markt niet. In werkelijkheid zijn er verschillen tussen kennis en begrip. En dat is niet alleen het geval bij amateurs.
Het coronavirus had China was nauwelijks invloed op de beurzen in Europa. Toen even later het virus overkwam naar Europa was dat voor mensen die het wilden weten niet meer dan de realisatie van wat al voorzien kon worden. Toch zakten de beurzen ineens sterk in toen dat scenario zich daadwerkelijk voltrok. Als professionele beurshandelaren zich volgens wiskundige wetten zouden hebben gedragen zou die beursval zich een paar weken eerder voltrokken hebben.
Gebrek aan kennis maakt een constructie actuarieel duurder. Dit wordt duidelijk als we een gedachtenexperiment doen met investeren in durfkapitaal, leningen aan startende ondernemers. Stel er zijn tien ondernemers die een bedrijfsplan indienen en daarvoor een lening vragen. Een investeerder pakt een willekeurig bedrijfsplan en investeert daarin. Een tweede investeerder bestudeert alle bedrijfsplannen uitvoerig, beoordeelt ze en kiest de meest kansrijke uit om in te investeren. Het moge duidelijk zijn, dat het risico voor de eerste investeerder veel groter is dan voor de tweede.
Stel nu, dat de eerste investeerder toevallig hetzelfde bedrijfsplan uit de stapel pakt als de tweede. Dan heeft hij dezelfde informatie als bij willekeurig welke andere, dus zijn risico is nog steeds even groot. Maar het rendement dat hij gaat krijgen is hetzelfde als van de tweede investeerder; ze investeren immers in dezelfde onderneming. De eerste investeerder heeft dus een groter risico en hetzelfde rendement. Hij is dus actuarieel duurder uit.
Conclusie: er zijn drie aspecten waardoor constructies actuarieel duurder of goedkoper kunnen worden: spreiding maakt een constructie actuarieel goedkoper. Kosten maken een constructie actuarieel duurder. Gebrek aan kennis maakt een constructie actuarieel duurder.
Ik beoordeel de drie systemen op basis van deze drie aspecten.
Vergelijking FTK, Pensioenakkoord en ROL op basis van spreiding van risico’s
Binnen het FTK wordt gebruik gemaakt van risicospreiding. Echter, de risicospreiding binnen FTK is beperkt tot de periode van één jaar, die wordt gecomprimeerd tot een punt in de tijd. ROL pensioenfondsen voegt daar risicospreiding over de tijd aan toe. ROL is daarom actuarieel goedkoper dan FTK.
Ook het pensioenakkoord voegt risicospreiding over de tijd toe aan de huidige risicobenadering. Die benadering maakt het pensioenakkoord dus actuarieel goedkoper. Echter, het pensioenakkoord stuurt aan op verdere individualisering van het pensioen. Daarmee verwijdert het pensioenakkoord de risicospreiding over deelnemers en over generaties. Het verwijderen van risicospreiding maakt het pensioenakkoord dan weer actuarieel duurder.
ROL pensioenfondsen handhaaft de risicospreiding over deelnemers en over generaties en is daarmee actuarieel goedkoper dan het pensioenakkoord.
Conclusie: bezien vanuit risicospreiding is ROL Pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel FTK als het pensioenakkoord.
Vergelijking FTK, Pensioenakkoord en ROL op basis van kosten
FTK is een risicoprogramma voor de korte termijn. Hoewel het gaan om verplichtingen die tientallen jaren ver weg liggen, wordt er maandelijks een financiële positie bepaald. Op die maandelijkse financiële positie wordt ook gestuurd. Er worden derivaten ingezet om korte termijn risico’s te beteugelen. Derivaten hebben vaak een korte looptijd en zullen dus geregeld ververst moeten worden. Dit betekent, dat de korte termijn focus van FTK uitnodigt tot veel transacties en bijgevolg ook tot hoge kosten.
Beleggen op langere termijn, zoals onder het pensioenakkoord en onder de ROL gebeurt, biedt ruimte om er een minder nerveuze beleggingsstrategie op na te houden. Risico’s kunnen beheerst worden door deze uit te middelen over de tijd in plaats van door deze af te dekken met derivaten. Dat betekent, dat de ROL en het Pensioenakkoord toe kunnen met een lager transactievolume en bijgevolg lagere kosten hebben.
Het pensioenakkoord stuurt aan op meer keuzevrijheid voor deelnemers. De meeste deelnemers beschikken niet over voldoende kennis of interesse in het onderwerp om verantwoorde keuzes te kunnen maken. Deze ambitie vergt dus een forse investering in marketing om allereerst deelnemers te interesseren voor het onderwerp en vervolgens educatie om deelnemers van voldoende kennis te voorzien. Deze investeringen maken het pensioen actuarieel duurder.
Conclusie: bezien vanuit kosten is ROL Pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel FTK als het pensioenakkoord.
Vergelijking FTK, Pensioenakkoord en ROL op basis van kennis
Het FTK is in belangrijke mate inconsistent. Zie https://www.kps.nl/media/kps-wg-nftk-notitie-evaluatie-nftk–feb–2019–3837.pdf. Deze inconsistentie leidt ertoe, dat de balanspositie van fondsen soms anders reageert op ontwikkelingen in de markt, dan vooraf werd gedacht. Die onvoorspelbaarheid is een extra risico dat deelnemers lopen.
Dan is er ook nog de politieke volatiliteit. Minister Koolmees heeft steeds strak vastgehouden aan MVEV-kortingen van pensioenen. Eind 2019 besliste hij, dat de kortingen in de meeste gevallen niet toegepast hoefden te worden in 2020 als gevolg van de financiële positie eind 2019. Hoe de situatie zal zijn in 2021 als gevolg van de financiële situatie eind 2020 houdt hij in het midden. Deze onzekerheid betekent een extra risico voor deelnemers en maakt het pensioen dus actuarieel duurder.
Het pensioenakkoord stelt de premie en niet de uitkering centraal. Er zijn wel ambities geformuleerd omtrent de hoogte van het pensioen, maar er komen steeds meer geluiden, dat die ambities niet leidend zullen zijn in de uitwerking van het akkoord. Als de ambities niet leidend zijn bij de uitwerking van het akkoord, dan verworden ze tot loze kreten. De premie wordt leidend, ongeacht de economische of andere omstandigheden waarin ze betaald worden. Het inleggen van een premie zonder helder doel voor ogen betekent een extra onzekerheid bezien vanuit de hoogte van het pensioen en dat maakt het pensioen actuarieel duurder.
Conclusie: bezien vanuit kennis is ROL Pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel FTK als het pensioenakkoord.
Conclusie
Op basis van elk criterium is ROL pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel het FTK als het pensioenakkoord.
